#178. ESG: o que os dados exigidos pela CVM revelam sobre as companhias abertas brasileiras?

por Natália Villas Bôas Zanelatto

Por que falar de ESG virou pauta quente no Direito Empresarial brasileiro?

A sigla ESG (Environment, Social and Governance) deixou de ser só marketing de relatórios coloridos no mercado de capitais brasileiro e se tornou obrigação regulatória. Desde janeiro de 2023, a Resolução CVM nº 59 passou a exigir que todas as companhias abertas incluam informações ESG no seu Formulário de Referência, documento que lista os dados anuais que investidores usam para entender riscos, estratégias e governança das companhias.

O objetivo da regulação é elevar a régua da transparência socioambiental, reduzir assimetria de informações e alinhar o Brasil aos padrões internacionais de disclosure ESG (para completar a sopa de letrinhas, ISSB¹, TCFD², ODS-ONU³, CSRD-UE⁴, IOSCO⁵).

Foi a virada regulatória a fagulha para a pesquisa realizada no Mestrado Profissional da Fundação Getúlio Vargas, em São Paulo, sob orientação da Professora Mariana Pargendler⁶: como as companhias vão se comportar ao responder os quesitos ESG propostos? Elas vão entregar informação de qualidade? A resposta veio em uma radiografia inédita do primeiro ano de respostas das empresas à nova regra, cujos achados merecem atenção de advogados, investidores, conselheiros e reguladores.

Um pouco de história: de Berle & Dodd ao “Who Cares Wins”

Antes de falar de planilhas e gráficos, vale lembrar que o debate sobre o propósito corporativo não começou com a temática ESG. Já em 1932, juristas como Adolf A. Berle Jr. e Edwin Merrick Dodd Jr. discutiam se os administradores deveriam perseguir apenas os interesses dos acionistas na condução da empresa, resumidos à maximização de resultados (shareholder primacy, posição sustentada por Dodd) ou também se deveriam buscar atender aos interesses da comunidade (stakeholder governance, posição sustentada por Berle).

O tema foi objeto de grandes debates por anos, até que em 1999, Kofi Annan, então secretário-geral da ONU, propôs o Pacto Global ao setor privado, e em 2004 cunhou a expressão Environment, Social and Governance no relatório “Who Cares Wins”, em que defendeu que integrar variáveis ambientais, sociais e de governança nas empresas não é caridade, é gestão de risco e de valor.

Diversas iniciativas surgiram desde então, com múltiplas métricas e os problemas que ameaçaram (e ameaçam) a sigla: ratings inconsistentes, greenwashing, e pouca comparabilidade entre empresas.

Uma possível resposta a tantos desafios vem da regulação, impondo padrões claros e comparáveis de divulgação de informações. É neste contexto que se insere a Resolução CVM 59.

A Resolução CVM 59 e a revelação ESG das companhias listadas

A Resolução CVM 59 foi publicada originalmente em 23 de dezembro de 2021, e vigente a partir de 02 de janeiro de 2022, tendo sido elaborada para introduzir alterações às Instruções CVM 480 e 481 (posteriormente substituídas pelas Resoluções 80/2022 e 81/2022). Conforme o Relatório de Análise da Audiência Pública de referida Resolução, a norma tem como objetivo estabelecer aos emissores novas exigências de prestação de informações, de modo a atender à crescente demanda de investidores por informações de caráter ESG (e de maior relevância, consistência e comparabilidade destas) e alinhar a regulamentação brasileira aos avanços que o tema vem apresentando nos mercados desenvolvidos.⁷

Quanto a tais avanços, a CVM destacou (i) o movimento europeu com a Diretiva (EU) 2022/2464, também conhecida como Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD)⁸ e (ii) a criação do International Sustainability Standards Board (ISSB) em 2021 pela IFRS Foundation, apoiado pela IOSCO.⁹ Portanto, segundo a CVM, deixar de acompanhar essa tendência acarretaria um risco à competitividade do mercado de capitais brasileiro.¹⁰

Tais iniciativas também denotam que é necessário buscar consistência e comparabilidade das informações ESG reveladas, de modo que não seria interessante que a CVM criasse padrões locais, diferentes dos internacionais. Mesmo os novos padrões globais em surgimento ainda não estão completamente formados e seguem em constante evolução e transformação. Foi essa a linha norte da Resolução CVM 59, garantindo uniformização, sem apresentar soluções próprias ou interpretações específicas de um tema geral. Manteve-se a opção de não tornar o texto final excessivamente prescritivo, sem descartar futuras iniciativas regulatórias com enfoque nas questões de sustentabilidade.

No que concerne a tais exigências, o item 1.9 do Anexo C da Resolução CVM 59 requer que as companhias listadas esclareçam nos seus Formulários de Referência se divulgam em um relatório anual ou documento específico informações ESG do seu negócio, bem como a metodologia ou padrão seguidos na elaboração desse relatório ou documento. Além disso, devem ser apontados pela companhia se existe uma matriz de materialidade ou indicadores-chave de desempenho ESG, e quais foram considerados.

Adicionam-se à lista de informações a serem reveladas: (i) a existência de auditoria independente ou revisão de tais informações ESG; (ii) os Objetivos de Desenvolvimento Sustentável (ODS) estabelecidos pela ONU considerados para tal fim; (iii) a adoção das recomendações da Força-Tarefa para Divulgações Financeiras Relacionadas às Mudanças Climáticas (TCFD) e (iv) os inventários de emissão de gases do efeito estufa elaborados pela companhia.

Assim, seguindo o princípio “pratique ou explique” (comply or explain), as companhias deverão justificar nos seus relatórios de referência, caso não cumpram qualquer dos requisitos indicados em referido item 1.9. Note-se que tal critério não se contenta com a simples indicação do não cumprimento, mas requer esclarecimentos acerca do motivo da falta de atendimento, da intenção de adotá-las no futuro e da expectativa de quando deve ocorrer a adoção.¹¹

Para o investidor, a inclusão de tais informações é uma oportunidade que permite analisar novos dados e comparabilidade de políticas ESG entre companhias; para as empresas, um novo dever informacional que vai além das métricas financeiras.

O estudo: dez empresas na lupa

A pesquisa realizada durante o Mestrado Profissional analisou os Formulários de Referência/2023 de 10 companhias listadas no Brasil. Foram selecionadas cinco companhias com o maior valor de mercado da B3, considerando-se como data-base 19 de janeiro de 2024.¹² Para calcular o valor de uma companhia listada, a B3 considera a sua capitalização de mercado, obtida a partir do valor da última cotação disponível da ação, multiplicada pela quantidade de ações existentes, observando eventual disposição estatutária que estabeleça vantagens econômicas diferenciadas entre as espécies e as classes de ações que compõem o capital social da empresa.¹³

Além dessas, foram também selecionadas cinco companhias integrantes do índice Small Cap da B3, e nesse caso o apanhado teve em consideração não o valor de mercado crescente ou decrescente, mas destacar companhias de distintos setores econômicos, de forma a conferir alguma heterogeneidade e abranger diferentes mercados de atuação (e stakeholders impactados).¹⁴

A escolha das cinco companhias com maior capitalização justifica-se na medida em que essas representam recorte substancial do mercado de capitais, cujos efeitos das políticas ESG acarretarão impacto relevante nos seus stakeholders. Como contraponto, é importante lembrar que tal recorte é limitado se considerarmos o mercado como um todo, e que existe a tendência de que as companhias selecionadas, por serem de elevada capitalização, estejam mais avançadas na agenda ESG do que as demais companhias – pelo menos teoricamente.

De outro lado, para buscar comparar tais companhias de maior valor de mercado e com outras distintas, em uma tentativa de equilibrar os resultados, optou-se por selecionar também outras cinco companhias do índice Small Cap. Apesar de listadas, tais companhias não possuem valores de mercado tão elevados quanto as primeiras e, em teoria, poderiam ter recursos mais limitados para dedicar às questões ESG. De toda forma, há de se notar que o estudo naturalmente trata apenas de companhias listadas, sujeitas à regulação da CVM, e não corresponde a um retrato de todas as empresas brasileiras, bastante distintas das especificidades do mercado de capitais.¹⁵ Mesmo observando o mercado de capitais brasileiro, que conta com quase 700 emissores, a amostra de dez empresas corresponde a aproximadamente 0,014% do total, tratando de números absolutos.¹⁶

Tendo em vista que foram selecionadas cinco companhias de maior valor de mercado, o valor que o conjunto das dez companhias representa corresponde a quase um terço do valor de mercado total de todas as companhias listadas, equivalente a 29,34%.¹⁷

Principais achados: boas notícias (e nem tanto)

A pesquisa considerou dezesseis perguntas de temas ESG feitas às companhias com base no conteúdo da Resolução CVM 59. De forma resumida, elenca-se abaixo as respostas que indicam boas práticas e aquelas que revelam pontos fracos em metas ESG das companhias.

O objetivo com este método foi analisar cada um dos dados ESG divulgados pelas companhias, compará-las e traças as respectivas conclusões.

Dentre as boas práticas, tem-se:

• 90% das companhias divulgaram um relatório ESG específico;

• 100% afirmaram ter matriz de materialidade, revelar os Objetivos de Desenvolvimento Sustentável da ONU, possuir inventário de GEE e submeter o relatório ESG à auditoria;

• 70% declararam usar os critérios da Força-Tarefa sobre Divulgações Financeiras Relacionadas ao Clima (TCFD) nas métricas de carbono;

• 70% declararam considerar metas ESG na remuneração dos administradores;

• 90% relataram possuir canais para denúncias ESG e disseram considerar oportunidades ESG nos planos de negócio.

Já dentre os pontos fracos, destaca-se:

• 0% dos conselhos tinham paridade de gênero e cor ou raça;

• Apesar da falta de paridade revelada, só 30% fixaram metas de diversidade;

• apenas 20% chegaram perto de paridade de gênero e cor ou raça no quadro de funcionários;

• pay-ratio elevadas, alcançando a razão de 574, 359 e 309 em algumas das companhias. Nestas companhias, portanto, é este o número de vezes que o CEO recebe em remuneração a mais do que a mediana da remuneração de todos os funcionários da empresa.

As conclusões mais elaboradas sobre os dados obtidos encontram-se no trabalho e não são trazidas aqui, tendo em vista os limites do texto.

Para além do “Formulário de Referência”

Um dos principais elementos para a evolução da pauta ESG e alcance dos seus objetivos é o devido monitoramento pelo mercado dos comportamentos das companhias, a partir de pesquisas como esta ou de cobranças dos stakeholders. É importante que estudos e iniciativas de análise de reporte ESG pelas companhias sejam realizados e divulgados, de forma a incentivar o reporte cada vez mais adequado e a tomada de ações concretas pelas companhias.

O trabalho não pretendeu apresentar um ponto final sobre os temas de divulgação ESG pelas companhias, mas representar um ponto de partida para que novas análises possam ser realizadas sobre o mercado de capitais pós-edição da Resolução CVM 59. Apesar de se referir a um período específico, ele pode servir não apenas para que dados sobre o reporte de 2023 sejam extraídos, mas para que este e outros métodos de análise sejam replicados para outras pesquisas no futuro. Assim, não se trata de resultado datado, mas que merece ser visto e revisto sempre em relação às práticas ESG.

De toda forma, a pesquisa desenvolvida permitiu observar que a Resolução CVM 59 acompanhou o movimento regulatório internacional da pauta ESG, estabelecendo um padrão que, ao incorporar tendências e padrões adotados em diversas jurisdições, permite a comparabilidade das companhias brasileiras com estrangeiras no cumprimento de aspectos ESG, tendo sido esta a recomendação da IOSCO e a escolha consciente declarada pela CVM. Segundo a IOSCO, os reguladores deveriam priorizar uma linha base global de divulgações de sustentabilidade, de forma que os investidores avaliassem corretamente o risco e oportunidades em investimentos, independentemente de onde estivessem no mundo, uma vez que as informações ESG vêm se tornando cada vez mais relevantes para as decisões de investimento.

É também importante refletir sobre o efeito destas normas que, a princípio são aplicáveis ao mercado de capitais, para os demais agentes econômicos brasileiros, incluindo sociedades empresárias não listadas. É certo que os comportamentos adotados pelas companhias listadas, especialmente aquelas de maior de valor de mercado, constituem um modelo para as demais sociedades, seja pela sua relevância econômica, seja pela sua notoriedade, e há uma tendência que assim seja para os comportamentos de sustentabilidade, notadamente quando apropriadamente divulgados. Além de constituírem um exemplo, as companhias sujeitas a estas normas de divulgação ESG podem passar a exigir das suas cadeias de fornecimento ou de seus clientes, a depender do caso, que se adequem indiretamente às normas, dentro do conceito de devida diligência (due diligence) nas suas cadeias econômicas, como já ocorre, por exemplo, no reporte das emissões de GEE e no caso das instituições financeiras, nas definições de seus portfolios.

Cabe, por fim, refletir sobre o recorte que a CVM conferiu à agenda ESG. Há que se lembrar que há muito mais contido na sigla ESG do que a Resolução CVM 59 abarcou, incluindo questões de direitos humanos como, por exemplo, as relações das companhias com as comunidades que as cercam. Tal pode decorrer da própria natureza da CVM e do mercado financeiro e de capitais, que destacou questões que podem ser mensuradas, quantificadas, mas não necessariamente analisadas de forma qualitativa. Tal seleção não ocorreu apenas na norma da CVM, mas na sua origem na ONU, e nos diversos atores que buscaram definir o seu conteúdo. De toda forma, é válido ter em mente que as relações das companhias com stakeholders possuem diversos contornos, e o que a CVM e o mercado selecionaram é apenas um deles.

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Natália Villas Bôas Zanelatto

Sócia de Andersen Ballão Advocacia em Curitiba. Mestre em Direito dos Negócios pela FGV Direito SP e LL.M pela Universidade Panthéon-Assas. Premiada dentre os melhores trabalhos concluídos no Mestrado Profissional em Direito dos Negócios da FGV-SP em 2024.

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Como citar: ZANELATTO, Natália Villas Bôas. ESG: o que os dados exigidos pela CVM revelam sobre as companhias abertas brasileiras? In: AGIRE | Direito Privado em Ação, n.º 178, 2025. Disponível em: <https://agiredireitoprivado.substack.com/p/agire178>. Acesso em DD.MM.AAAA

1. International Sustainability Standards Board.

2. Task Force on Climate-Related Financial Disclosures.

3. Objetivos de Desenvolvimento Sustentável da ONU.

4. Diretiva de Sustentabilidade da União Europeia.

5. International Organization of Securities Commission.

6. O texto para coluna “Em estudo” decorre da dissertação “A prestação de informações ESG pelas companhias abertas sob a Resolução CVM 59”, de Natália Villas Bôas Zanelatto (FGV Direito SP, 2024), disponível em https://repositorio.fgv.br/server/api/core/bitstreams/6fc506ee-4d20-478a-9ac0-954a05e92940/content.

7. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Relatório de Análise da Audiência Pública da Resolução CVM 59. Audiência Pública SDM 9/20 – Processo CVM SEI nº 19957.004286/2019-40. Brasília, DF, 2021. 125 p. p. 10. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2020/sdm0920_relatorio.pdf. Acesso em: 14 dez. 2023.

8. UNIÃO EUROPEIA. Diretiva (UE) 2022/2464 do Parlamento Europeu e do Conselho de 14 de dezembro de 2022 que altera o Regulamento (UE) n.o 537/2014, a Diretiva 2004/109/CE, a Diretiva 2006/43/CE e a Diretiva 2013/34/UE no que diz respeito ao relato de sustentabilidade das empresas. Disponível em https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX%3A32022L2464. Acesso em 20 jun 2024.

9. Mais informações sobre o ISSB estão disponíveis em https://www.ifrs.org/groups/international-sustainability-standards-board/ Acesso em 06 abr. 2024.

10. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Relatório de Análise da Audiência Pública da Resolução CVM 59. Audiência Pública SDM 9/20 – Processo CVM SEI nº 19957.004286/2019-40. Brasília, DF, 2021. 125 p. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2020/sdm0920_relatorio.pdf. Acesso em: 14 dez. 2023.

11. BRASIL. Comissão De Valores Mobiliários. Ofício Circular/Anual-2024-CVM/SEP. Rio de Janeiro, 2024. 297 p. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sep/oc-anual-sep-2024.html. Acesso em: 09 mar. 2024.

12. GUILHERME, B. As empresas mais valiosas do Brasil na B3. Valor Econômico, Rio de Janeiro, 20 jan. 2024. Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2024/01/20/maiores-empresas-do-brasil.ghtml. Acesso em: 29 fev. 2024.

13. B3 - BRASIL BOLSA BALCÃO. Valor de mercado das empresas listadas. [S. l.], c2024. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/valor-de-mercado-das-empresas-listadas/bolsa-de-valores-diario/. Acesso em: 13 fev. 2024.

14. A indiciação individual de cada companhia selecionada para análise está disponível no trabalho de Mestrado antes referido.

15. De acordo com o Mapa de Empresas, Boletim do 3º Quadrimestre de 2023, publicado em 26 de janeiro de 2024, há no Brasil 20.798.291 empresas ativas, das quais 13.933.431 são empresários individuais (incluindo Microempreendedores Individuais - MEI), 6.558.126 são sociedades limitadas e 190.483 são sociedades anônimas (BRASIL. Ministério do Empreendedorismo, da Microempresa e da Empresa de Pequeno Porte. Mapa de empresas. Boletim do 3^o quadrimestre de 2023. 26 jan. 2024. Disponível em: https://www.gov.br/empresas-e-negocios/pt-br/mapa-de-empresas/boletins/mapa-de-empresas-boletim-3o-quadrimestre-2023.pdf. Acesso em: 1 mar. 2024).

16. EMPRESAS listadas na B3: conheça todas as melhores para investir. Toro Blog, 29 jan. 2024. Disponível em: https://blog.toroinvestimentos.com.br/bolsa/empresas-listadas-bolsa-b3/#:~:text=O%20n%C3%BAmero%20de%20empresas%20listadas,mais%20de%20centenas%20empresas%20estrangeiras. Acesso em: 01 mar. 2024.

17. Na data de 21 de junho de 2024, o valor de mercado total de todas as companhias listadas na B3 era de R$ 4.226.865.732.170,00. Na mesma data, o valor de mercado total de todas as companhias listadas na B3 era de R$ 4.226.865.732.170,00. Dados obtidos a partir de consulta ao valor de mercado das empresas listadas disponibilizado pela B3 (B3 - BRASIL BOLSA BALCÃO. Valor de mercado das empresas listadas. Brasil Bolsa Balcão, [S. l.], c2024. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/valor-de-mercado-das-empresas-listadas/bolsa-de-valores-diario/. Acesso em 21 jun. 2024).